科技巨頭AI軍備競賽持續升溫，自由現金流加速惡化，而存儲晶片製造商卻在悄然積累現金。野村證券認為，當前市場對存儲板塊的定價存在根本性誤判。

    據追風交易台消息，五大科技公司三季度財報相繼出爐，AI投資意願不減反增，但各公司資金實力開始出現分化。Meta單季度自由現金流首次自IPO以來轉負，錄得-21億美元；Alphabet連續兩個季度為負，達-91億美元；Amazon滾動12個月自由現金流缺口擴大至-424億美元。與此同時，存儲晶片廠商現金持續積累，據野村估算，以三星電子和SK海力士為代表的韓國存儲"雙雄"2027年預期市盈率僅約2-3倍，較科技巨頭折價85-90%。

    野村在10月30日發布的報告中指出，市場當前對存儲板塊的定價隱含著盈利見頂的假設，但該機構對此判斷明確持異議。報告認為，存儲供應短缺將延續至2028年，長期供應協議亦在增加，存儲製造商的大規模股東回報周期才剛剛開始，在科技板塊整體承壓的背景下，存儲是更值得關注的"避風港"。

    AI投資意志堅定，但資金耐力開始分化

    野村報告顯示，企業級AI投資已演變為一種生存性需求，各公司正動用經營性現金流、債務與股權多渠道籌資。三季度中，僅Microsoft自由現金流保持正值，錄得+186億美元；Alphabet已於今年6月宣布800億美元股權融資並暫停回購；Meta發行無投票權C類新股，同樣叫停回購；Amazon年內長期債務規模升至約1075億美元。資本市場的反應直接反映了投資者的偏好——現金流為正的Microsoft股價基本持平，而Meta、Alphabet、Amazon在財報發布後分別下跌7%、10-13%和5-7%。

    在2027年資本支出層面，五家公司均未給出具體數字，但均明確表示將繼續增加。野村援引SK海力士的數據稱，2027年全球雲服務商資本支出增幅有望達60%，對應四大超大規模雲廠商合計支出約1.2萬億美元，遠超市場一致預期的30-35%增幅。野村估算顯示，若按60%增速情景測算，四家公司2027年合併自由現金流將轉負至-1440億美元，資金缺口須以債務和股權融資填補，資本將更加向融資能力強的企業集中。

    雲業務盈利改善，但現有業務遭AI蠶食

    三季度，Azure、Google Cloud和AWS三大雲平臺合計營收同比增長56%，達1099億美元，在手訂單積壓高達1.82萬億美元。AWS和Google Cloud的運營利潤率分別達38.7%和36.2%，盈利能力持續改善。野村測算，在每GW資本支出500億美元、年收入190億美元的基準假設下，雲數據中心IRR約為6-15%；若按當前現貨租賃價格（每GW每年400億美元）測算，IRR可升至13-31%。

    然而，AI對現有業務的蠶食效應已開始顯現。Google搜索收入增速從二季度的17%放緩至三季度的12%，查詢量增長創五年新高，但Google自身的AI模式正在攤薄每次查詢的變現效率。野村指出，這表明AI投資已不僅是增長工具，更是保護現有業務的防禦性手段——即便是投入最重的Google，也無法獨善其身。

    三季度資本支出不及預期，折射供給瓶頸而非意願退縮

    Microsoft、Alphabet和Meta三季度資本支出均低於市場預期。Microsoft實際支出為452億美元，低於公司自身指引的500億美元以上，原因是第三方數據中心產能交付延遲，部分支出推遲至2027年上半年；此外，微軟調整建築物使用壽命的會計處理方式，將新增租約歸入經營性租賃，導致報告資本支出數字下降，但實際支出計劃不變。Alphabet和Meta均未解釋差距原因，Amazon則明確將晶片（晶圓代工）供應不足列為瓶頸。野村認為，隨著2027年供應短缺加劇，意圖與執行之間的時滯將進一步擴大，成為新常態。

    Intel業績承壓，PC市場下行壓力超出市場預期

    Intel四季度營收指引為150-160億美元，低於市場預期的約170億美元，財報發布後盤後股價下跌21%。野村指出，PC市場下行是行業普遍問題：內存價格上漲與供應短缺導致三季度全球PC出貨量同比下降約20%。Intel自身亦面臨公司特有挑戰，包括Intel 3製程及基板供應短缺、以色列工廠事故導致四季度及下一季度伺服器出貨量各減少約3億美元，以及PC產能難以快速向伺服器轉移等結構性制約。與此同時，AMD在伺服器和PC市場均在持續搶占份額，Arm陣營（包括NVIDIA Grace/Vera、AWS Graviton、Google Axion等）亦在侵蝕Intel的伺服器CPU市場。

    現金流兩極分化，存儲估值被嚴重壓低

    野村報告的核心論點在於：科技巨頭與存儲製造商之間正在形成截然相反的現金流走勢。科技巨頭的自由現金流理論上將經歷"J曲線"——前期重資產投入完成後，大量經營性現金流將隨之而來。但目前來看，負自由現金流局面才剛剛開始，且未來一兩年內缺口可能進一步擴大。

    反觀存儲製造商，大規模股東回報的起點同樣才剛剛到來。野村預計，未來數年內存儲廠商的股東回報將成倍增長，在可觀股東回報之後現金儲備仍將大幅提升。當前市場卻給予存儲板塊2-3倍的2027年預期市盈率，而四大科技巨頭平均約為20.9倍（Microsoft 24.3倍、Amazon 21.7-23.3倍、Alphabet 18.5倍、Meta 18.1倍），折價幅度達85-90%。野村認為，當前估值隱含著存儲盈利已見頂的假設，但鑒於供應短缺將持續至2028年、長期供應協議持續增加，市場對存儲盈利持續性的判斷過於悲觀，存儲板塊構成當前科技組合中難得的"避風港"。

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