上周市場經歴了自2020年3月疫情以來最劇烈的拋售，S&P 500指數單周下跌超過9%。對此，高盛交易員直言市場的瘋狂“超出所有人的預期”。

    高盛頂級交易員John Flood在周日的客戶簡報中錶示，近期市場可能尚未見底，全球關稅升級對GDP增長、企業盈利和通脹的負面影響剛剛開始顯現，市場波動性將持續，指數層面上可能尚未見到近期/中期低點。

    不過他錶示，高盛數據顯示，當市場情緒降至目前極低水准時，未來兩周S&P 500有70%機率實現正回報。

    史詩級拋售：市場遭遇不可阻擋的風暴

    根據John Flood的簡報，上周的市場波動超出了所有人的預期。波動率市場原本預計S&P 500單周波動幅度為2.6%，而實際下跌了驚人的9.08%。4月3日（周四）S&P 500下跌4.84%，創下自2020年6月11日以來最糟糕的單日錶現，隨後4月4日（周五）又下跌5.97%，是自2020年3月16日新冠疫情封鎖期間下跌11.98%以來錶現最差的交易日。

    上周四和周五成為美股市場歴史上最繁忙的時期。據統計，4月4日美國股票市場交易量達到了歴史新高，所有美國股票交易所共交易266億股，打破了之前在2021年1月27日GameStop狂潮期間創下的236.7億股記錄。

    高盛數據顯示，4月3日和4月4日也將成為該公司基於交易股數計算的Delta交易歴史上最繁忙的兩天。根據高盛的統計，對沖基金在4月3日的損益錶現尚可，但在4月4日顯著惡化（基本面多/空對沖基金下跌2.7%，是自2021年1月27日以來錶現最糟糕的一天）。

    前所未有的拋售強度：機構投資者大幅減倉

    高盛Prime Brokerage（主經紀商）數據顯示，上周（甚至不包括4月4日的交易）對沖基金凈賣出全球股票的規模創下自2010年以來的歴史最高水准，主要由賣空驅動，賣出多頭頭寸的情況相對較少（比例為8:1）。上周的名義賣空交易量同樣創下紀錄新高。對沖基金以2016年以來第二快的速度凈賣出全球金融股。

    美國宏觀產品（指數+ETF）面臨有記錄以來最大規模的名義賣空交易，對沖基金在市場下跌期間積極增加對沖頭寸。長期投資機構在周四（全天穩定有序地）和周五（更為零星且規模更大，部分請求資金補充）大舉拋售。供應主要集中在金融、工業和科技闆塊。

    高盛數據顯示，共同基金目前持有的現金水准創歴史新低（佔總資產管理規模的1.5%），併在今年初大量買入金融股。因此，需防範來自這一群體的進一步拋售壓力。

    市場願景展望：短期風險與長期機遇

    市場將繼續保持波動，指數層面上可能尚未見到近期/中期低點。企業回購禁售期將持續到4月24日。S&P期貨最佳買賣價差深度昨日降至200萬美元，接近歴史最低水准（歴史平均值為1300萬美元）。機構投資者將在S&P 500指數跌破5000點後開始逐步買入。

    近期宣佈的關稅遠比市場預期的更為嚴峻（市場對此事件已有充分的謹慎預期）。高盛經濟學家估計，今年迄今宣佈的關稅將使美國有效關稅率上升19個百分點（從3%升至21%）。

    從積極方面看，政府採取了全面措施的方法，與貿易夥伴的談判最終可能導致關稅率低於剛剛宣佈的水准。市場上已出現一些投降性信號，昨日市場成交量創歴史新高，高盛情緒指標降至-2.5。根據高盛數據，當情緒指標降至如此低水准時，S&P 500指數未來兩周的平均回報率為+1.25%，且70%的時間呈正回報。

    宏觀經濟與企業盈利願景：調整已開始

    John Flood警告稱，即使在談判方面出現積極進展，4月2日後要"將牙膏放回管中"也將非常睏難。已實施的關稅措施可能會同時打擊GDP和EPS增長，併推高通脹。

    華爾街尚未重新校准估計，預計共識將在GDP和EPS增長方面顯著下調。高盛目前對經濟衰退的機率評估為35%。S&P 500目前的遠期市盈率為20倍，而衰退期間的平均遠期市盈率為16倍（30年平均值）。

    根據高盛的宏觀盈利模型，美國GDP增長每變動100個基點，將影響S&P 500 EPS增長約3-4%，平均關稅率每上升5個百分點，將使EPS預測減少1-2%。

    盈利預期與市場估值：共識過於樂觀？

    銀行業將於下周開啟財報季，而2025年S&P 500 EPS預期今年迄今僅下降了2%（令人擔憂）。高盛預計S&P 500 EPS在2025年將增長3%，2026年增長6%。這一預測低於自上而下的策略師共識（+10%和+9%）和自下而上的股票分析師共識（+9%和+14%）。

    共識預期今年S&P 500利潤率將升至12%以上，創歴史新高，而高盛預計利潤率擴張將微乎其微。共識預期第一季度同比EPS增長6%。S&P 500目前20倍的遠期市盈率處於30年回顧的第77個百分位。

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