2022年伊始，一場由天然氣價格上漲引發的反政府示威活動在中亞最大的內陸國哈薩克斯坦蔓延開來。

    1月1日以來，哈薩克斯坦多地爆發抗議活動，並迅速擴大至其他政治問題。局勢升級之下，該國多地陷入混亂，多家金融機構遭遇搶劫。而此前，該國政府宣布，自1月1日起，曼格斯套州境內的汽車加氣站液化氣價格將由每升60堅戈（約0.88元）漲至120堅戈（約1.75元）。

    當地時間1月5日，哈薩克斯坦總統托卡耶夫簽署總統令，哈薩克斯坦全境進入緊急狀態。1月6日，哈薩克斯坦國家銀行方面表示，受反恐行動和網絡中斷影響，境內所有金融機構暫停營業。

    最新消息顯示，當地時間1月7日上午，哈薩克斯坦總統托卡耶夫表示，哈薩克斯坦所有地區的秩序已基本恢復，政府正在控製局勢。但歷經此番動蕩，該國本就脆弱的經濟和金融市場難免受挫。

    與其他國家一樣，哈薩克斯坦在新冠肺炎疫情期間通脹飆升，貧富差距擴大，該國消費者價格指數（CPI）在11月躍升至8.7%，超過了央行4%至6%的區間目標。

    在當前全球能源危機下，石油凈出口國的哈薩克斯坦掙紮在價格上漲與國內燃料供應兩端。而哈薩克斯坦高度依賴石油出口但缺乏定價權的這一特性，使其通脹與匯率均受石油市場，及其主要貿易夥伴俄羅斯貨幣盧布的影響。

    自由浮動的匯率？

    1991年年末，蘇聯解體，衛星國驟然失去旋繞的引力。

    作為獨聯體國家之一，1991年宣布獨立後，哈薩克斯坦在1993年脫離貨幣聯盟，開始發行本國貨幣堅戈。此後，為了促進本國出口產業的發展、應對1997年-1998年的俄羅斯金融危機和2008年國際金融危機，哈薩克斯坦多次大幅調整堅戈對美元匯率浮動區間，致使堅戈大幅貶值。

    2008-2009年國際金融危機期間，哈薩克斯坦經濟增速下滑，堅戈波動劇烈。2008年爆發國際金融危機，國際能源價格大幅下跌，哈薩克斯坦經濟遭受自獨立18年來的第三次金融危機，2008年GDP增速為3.3%，2009年為1. 2%，達近10年來的最低水平。

    2010-2014年，哈薩克斯坦進行第一個工業創新發展五年計劃，以調整產業結構。這期間，該國經濟平穩推進，堅戈匯率波動也趨於穩定。哈薩克斯坦同期經濟增長率保持在4%-7%之間，堅戈兌換美元匯率維持在150∶ 1附近。2015年6月，哈薩克斯坦央行（哈薩克斯坦國家銀行）表示，將轉向通脹目標值。

    對於發展中國家而言，貨幣政策在很大程度上取決於匯率製度，這在資源(或原材料) 出口國表現得尤為明顯。作為一個典型的、小型開放的、出口導向型的經濟體，哈薩克斯坦選擇向通脹目標製過渡意味著在一定範圍內放棄匯率目標。

    隨後的2015年8月20日，哈薩克斯坦表示，為確保經濟增長與物價穩定，將取消堅戈對美元的匯率波動限製，開始實施自由浮動的匯率製度。此聲明發出後，堅戈兌美元暴跌約35%，次日又跌約23%。

    實施浮動匯率製度以來，堅戈大幅貶值。為避免匯率劇烈波動，哈薩克斯坦在該國證券交易所投入177億美元用於外匯幹預，2015年11-12月，哈薩克斯坦央行共售出2.74億美元。但因國際原油價格暴跌，幹預仍無法有效阻止堅戈持續貶值的趨勢。2015年間，堅戈兌換美元平均匯率為340.01∶1。2016年8月，堅戈兌換美元匯率跌至歷史最低點 (354.01∶1) ，貶值趨勢在隨後有所緩解。

    IMF在於2014年發布的報告中指出，過去20年裏，通脹目標製(IT)一直是發達和新興市場經濟體流行的貨幣政策框架。IT體製的主要特征是官方宣布了一個通脹目標(範圍)，並明確承認物價穩定是貨幣政策的主要目標。「哈薩克斯坦央行的貨幣政策指導方針已經明確表示，將物價穩定作為首要目標，並在有管理的匯率製度下控製短期流動性和平滑波動。」IMF指出，哈薩克斯坦央行將再融資利率作為其主要政策利率。再融資利率與存款利率共同形成一條利率走廊，前者代表一個軟上限，後者代表一個下限。

    「盡管自2012年8月以來，政策利率，即該國央行向銀行系統提供短期貸款的利率一直保持在5.5%不變，但主要貨幣市場利率一直相當不穩定。」IMF補充，這說明該央行的政策利率在錨定貨幣市場利率方面作用有限，特別是在流動性緊張的情況下。

    去美元化之路

    作為國際通用貨幣，美元在世界各地扮演著重要的角色。在經濟全球化，特別是資本全球化的過程中，那些弱小經濟體、特別是新興市場經濟體受到外來沖擊的可能性大增，為了規避貨幣大幅貶值的風險，經濟美元化成為一種不得不考慮的選擇。

    美元化一詞曾被用來表示一系列不同的相關現象。官方(或法律上)美元化指的是外國貨幣被授予(通常是獨家的)法定貨幣地位，而非官方(或事實上)美元化指的是一種外國貨幣與本國貨幣一起使用。

    根據IMF研究，美元化使宏觀經濟政策的管理變得復雜，並增加了金融風險，同時限製貨幣政策的有效性與自主性。此外，高度美元化通常需要額外的儲備緩沖，並加深了匯率渠道對通貨膨脹率的影響，這些影響在有管理的匯率製度下可能會加劇。而這也部分解釋了，為何哈薩克斯坦央行於2015年實現自由浮動製。

    中亞國家開啟的「去美元化」有其歷史根源。1991年原蘇聯解體後，中亞國家普遍實施「休克療法」 ，致使經濟大幅下滑 、外債比重過大、通貨膨脹居高不下、匯率波動同時較大。對本國貨幣的不信任促使民眾及企業轉向持有美元等硬通貨作為財富保值與流通手段。2001年，中亞五國外幣存款占M2的比重平均達35.5%，較1993年上升86.8% 。

    哈薩克斯坦經濟美元化程度在21世紀初一度達到60%以上，之後有所下降，但一直在40%左右。

    自2007年以來，哈薩克斯坦的存款美元化程度一直在波動，在貨幣疲軟和通脹較高的時期有所上升。到2007年中期，外匯存款的比例下降到24%，但隨著銀行危機和通貨膨脹的加劇，外匯存款的比例迅速上升。

    世界銀行數據顯示，2008-2009年全球金融危機期間，該趨勢加速。加之堅戈於2009年2月對美元貶值近19%，由此，截至2009年10月，該國外幣存款占總存款的比例上升到50%以上。

    接下來的一段時間裏，隨著政府努力恢復堅戈的信心，存款逐漸去美元化。到2013年初，外幣存款的份額已經回落到略高於總存款的30%。隨後，作為對2014年2月堅戈貶值的回應，哈薩克斯坦外幣存款的比例再次上升到所有存款的45%左右。

    面對居高不下的美元化，2015年6月，哈薩克斯坦央行行長克裏姆別托夫（Kairat Kelimbetov）在接受媒體采訪時表示，去美元化並不能一蹴而就，而是有大量的工作需要完成。他指出，去美元化不僅需要製定有效的金融政策，同時還需要對一系列法律法規進行調整，預計這一過程至少需要3-5年時間。

    事實上，哈薩克斯坦在2014年就專門成立了去美元化委員會。2015年5月,該國央行和政府共同研究製定了2015年-2016年經濟去美元化措施，以保障宏觀經濟穩定，減少影子流通，確保本幣優先權。為實現本幣對外幣的優先權，該國規定將居民本幣儲蓄的存款保障金由500萬堅戈增至1000萬堅戈；同時，將居民本幣存款利率提高到14%，外幣利率從4%降至2%，並禁止商品勞務用美元標價。

    隨後，2019年7月，哈薩克斯坦正式出臺一項新的貨幣監管法律，將把外國公司的分支機構和代表視為居民(有一些例外)，要求他們進行所有的交易都使用當地貨幣。哈薩克斯坦央行認為，新法律將有助於實現其去美元化目標，而且不會限製外國分支機構將收入匯回本國或兌換貨幣。但外國投資者稱，該法律將帶來繁瑣的新報告要求，並增加經營成本。

    去美元化初顯效果。2019年，哈薩克斯坦存款美元化下降至43.1％， 而一年前數據為48.4％。

    2020年是哈薩克斯坦的3-5年去美元化之約。2021年2月19日，哈薩克斯坦央行行長顧問圖列沃夫當天接受媒體采訪時表示，2020年，其國內居民存款美元化率降至37.3%，為2013年以來最低水平。全年，各兌換點累計售出40億美元，較上年下降14%，該數據一定程度上反映出居民和企業對堅戈本幣的信心有所上升。

    哈薩克斯坦央行最新數據顯示，截至2021年11月底，美元化水平為37.2%。

    此外，2021年11月，以本國貨幣計的存款降低了3.4%，至161904億堅戈，以外幣計的存款增加了3.7%，至96002億堅戈。同期，哈薩克斯坦居民凈購買了4310億堅戈的外幣現金。大部分支出用於購買美元(68.6%，2955堅戈)、俄羅斯盧布(20.6%，888億堅戈)、歐元(10.8%，464億堅戈)。

    即便呈年度下降趨勢，哈薩克斯坦「去美元化」仍任重道遠。Economist Intelligence Unit (EIU)研究哈薩克斯坦的歐洲分析師Mario Bikarski對21世紀經濟報道記者表示，哈薩克斯坦經濟的美元化程度仍然很高。「盡管在2020年有所下降，但仍占存款的40%左右。這由此妨礙了貨幣政策的有效性，因為它限製了銀行部門的本地貨幣供應。」

    世界銀行在2014年報告中表示，堅戈在2005-2008年的升值可能增加了堅戈相對於美元的預期回報，並促進了去美元化進程。「然而，近年來，存款利差可能太過有限，或被對匯率進一步疲軟預期的擔憂抵消，從而無法推動去美元化。」

    據哈薩克斯坦央行，該國2021年11月國際儲備總額下降0.9%，為355億美元(較年初下降0.4%)。同期，包括國家基金的外幣資產(549億美元)在內，該國整體國際儲備為904億美元。

    受製於出口的通脹與匯率

    哈薩克斯坦央行將中期通脹目標定在3%-4%，為了確保經濟平衡發展，其努力逐步將通貨膨脹率降低到這一水平。

    根據哈薩克斯坦央行，2021-2022年，該國目標通脹為4%-6%; 2023-2024年為4%-5%；2025年開始，通脹目標為3%-4%。

    然而，與世界大部分國家一樣，哈薩克斯坦2021年的通脹遠超其官方目標上限。2021年11月，其國內CPI為8.7%，在通貨膨脹結構中，食品價格按年計算上漲10.9%，非食品價格上漲8.3%，付費服務價格上漲6.4%。哈薩克斯坦預計2022年，該數值為10.8%。

    「通貨膨脹的主要驅動力仍然是食品。」Mario Bikarski表示，食品構成了約40%的通脹，2021年食品價格平均上漲了12%，而總體通脹率為8%。汽油和柴油的價格也大幅上漲，導致交通運輸業的通貨膨脹。2021年12月，柴油價格同比上漲46.5%，汽油價格同比上漲19.7%。交通運輸幾乎占到總通貨膨脹的10%，這種急劇的增長無疑會導致消費者的賬單更高。

    面對高攀的通脹，哈薩克斯坦央行在2021年上半年采取了謹慎的貨幣政策，之後終於在2021年9月與10月共加息75個基點，推升基準利率達9.75%。2021年12月6日，哈薩克斯坦央行決定將基準利率維持在9.75%。

    Mario Bikarski稱，將主要政策利率上調至9.75%將有助於緩解總體通脹。「此外，為了應對抗議活動，當局決定延長燃料和其他未指明的必需品的補貼。這將是2022年財政政策的核心部分。我們預計價格補貼和進一步緊縮措施將使價格保持穩定，特別是從今年下半年開始。」

    「中亞地區其他地區央行的舉措同樣也將影響哈薩克斯坦的考量。」EIU稱，尤其是俄羅斯央行的收緊態度，將進一步促使哈薩克斯坦收緊。將實際利率維持在正區間對於穩定堅戈至關重要，預計2022中期將再加息50個基點。而自2023年開始，隨著通脹逐步落入目標區間，我們預計該國央行將重新采取寬松周期。

    EIU預計，直到2022年第三季度，哈薩克斯坦國內通脹才會回到4-6%的目標區間內，通脹將在2023-2026年間將相當穩定，平均值為5.2%，明顯低於上一個十年的7.3%。

    哈薩克斯坦最新利率決策預計將在2022年1月24日努爾蘇丹時間下午3宣布。

    哈薩克斯坦2019-2021通脹與通脹預期

    因堅戈的匯率也在很大程度上取決於全球石油價格與俄羅斯盧布，2020年，該國央行外匯幹預規模達22億美元。EIU認為，考慮到俄羅斯盧布或因政治局勢而不穩定，堅戈將在2022年貶值1.8%，兌換美元匯率將為432.4:1。

    「哈薩克斯坦是世界主要的石油生產國和出口國，堅戈因此特別容易受到石油價格下跌的影響。」Mario Bikarski解釋說，2020年石油價格的崩潰（當時堅戈損失了大約10%的價值）和之前2014-2016年的情況就是證明。

    他補充稱，俄羅斯盧布的變動也會對堅戈產生影響，因為俄羅斯是哈薩克斯坦最大的貿易夥伴之一，也是哈薩克斯坦最大的進口來源（大約三分之一的進口來自俄羅斯）。隨著抗議活動的升級，堅戈保持相對穩定。

    在Mario Bikarski看來，在2022年1月4日和1月7日之間，堅戈經歷了0.2%的邊際貶值，從1月4日的433.104堅戈兌換1美元到1月7日的433.966堅戈兌換1美元。通過央行的幫助，並考慮到高油價（由於動蕩的結果，油價上漲得更快），堅戈可能會避免崩潰，並繼續保持溫和的貶值軌跡。

    哈薩克斯坦央行數據顯示，2021年11月，堅戈匯率在427.63—434.20堅戈兌換美元範圍內波動。

    EIU稱，相對擴大的經常賬戶赤字與不斷縮小的實際利率將進一步施壓於堅戈的升值，預計堅戈名義利率將在2023-2026年走弱，因不斷回落的石油價格與經常賬戶赤字。

    天然脆弱的經濟

    出口導向型、較為單一的經濟結構決定了哈薩克斯坦以外部性變動為主的通脹與匯率方式。

    哈薩克斯坦經濟以石油、采礦、煤炭和農牧業為主，但石油、鈾等自然資源的出口才是其經濟增長的最大保障，其中石油占到出口總額的60%，是名副其實的資源出口型經濟體。

    但是，哈薩克斯坦擁有巨額的石油儲備，卻沒有享有OPEC及其盟友手握的石油定價權。因此，石油為哈薩克斯坦帶來豐厚回報的同時，也直接導致該國財政收入和金融穩定嚴重依賴石油出口,貨幣政策和財政預算長期以來都被國際石油行情所左右，這成為其經濟天然的脆弱之處。

    經濟結構單一且嚴重依賴外部，使得哈薩克斯坦經濟很難抵禦外部沖擊。為了合理利用石油出口收入並防範潛在的沖擊,該國從石油出口收入中拿出一部分建立了類似平衡準備金的國家基金,並與銀行的國際儲備相區分。該基金曾在2008年美國金融危機時為該國銀行重組、不良資產化解和財政刺激政策的實施提供了資金支持,也因此使哈薩克斯坦銀行得以維持盯住美元的匯率通道製。

    在當前的全球能源危機之下，石油凈出口國的哈薩克斯坦掙紮在價格上漲與國內燃料供應兩端。國內能源價格的高企，恰恰也是本次國內動蕩的直接導火索。

    Mario Bikarski稱，哈薩克斯坦的經濟主要由石油部門以及鈾等其他大宗商品推動(哈薩克斯坦是世界第一大出口國)。

    「該國經濟在很大程度上仍由國家主導，所有權集中在有權有勢的商界和政界精英身上，壟斷的存在限製了企業的經營環境。」他補充說，正如2020年所觀察到的那樣，采掘業的主導地位阻礙了製造業等其他部門的發展，而且經濟仍然非常容易受到全球大宗商品價格和需求波動的影響。

    「此外，政府收入和外匯儲備也高度依賴於石油部門，而對腐敗和缺乏透明度的擔憂將繼續阻礙主要投資非石油行業的投資者。」但Mario Bikarski預計，2022年中國的強勁表現將推高對哈薩克斯坦大宗商品的需求。

    美國能源信息署（EIA）數據顯示，截至2018年1月，哈薩克斯坦已探明的原油儲量為300億桶，是歐亞大陸僅次於俄羅斯的第二大儲量，也是世界上第12大儲量，僅次於美國。根據標普（S&P）數據，哈薩克斯坦2021年的石油產量預計為8530萬噸，與2020年持平。

    EIU預計哈薩克斯坦預算赤字/GDP比例將在2022年縮小至2.8%，並在隨後的2023-2026年間縮小為1.3%，此數值接近2010-2020年水平。其2022年GDP將小幅攀升至4.2%。「阿塞拜疆、俄羅斯、哈薩克斯坦將受到中國經濟增長的刺激，後者由此將加大對哈薩克斯坦及中亞的貨物需求。」

    數據顯示，2020年哈國內生產總值1698.37億美元，同比下降2.6%。其中，工業產值459.3億美元，同比下降0.7%；農業產值151.91億美元，同比增長5.6%。2021年1-6月，哈國內生產總值同比增長1.6%。

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